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国元证券股份有限公司邓晖,朱宇昊,袁帆近期对紫燕食品进行研究并发布了研究报告《紫燕食品年报及一季报点评：消费复苏，利润水平改善》，本报告对紫燕食品给出增持评级，当前股价为27.88元。

紫燕食品(603057)
报告要点：
事件
4 月 21 日，公司公告 2022 年报及 2023 年一季报。 2022 年，公司实现总营收36.03 亿元（+16.51%），归母净利 2.22 亿元（-32.28%），扣非归母净利 1.81亿元（-33.22%）。 22Q4 单季， 公司实现总营收 8.60 亿元（+19.83%），归母净利-0.06 亿元（-116.94%），扣非归母净利-0.18 亿元（-201.89%）。 23Q1 单季， 公司实现总营收 7.55 亿元（+13.84%），归母净利 0.45 亿元（+60.29%），扣非归母净利 0.34 亿元（+60.38%）。 公司拟每 10 股派现金红利 7.5 元（含税），分红率为 139.29%。
大单品夫妻肺片收入+17%，全年经销门店净开 534 家
1） 大单品夫妻肺片收入+17%，预包装增长迅速。 2022 年，公司鲜货类产品、预包装及其他、 包材、 加盟商管理收入分别为 30.56、 3.66、 0.89、 0.56 亿元，同比+13.77%、 +51.28%、 +23.01%、 +14.02%， 鲜货类产品中， 夫妻肺片、 整禽类、 香辣休闲、 其他鲜货收入分别同比+17.27%、 +8.96%、 +2.81%、 +22.93%。
2） 四类产品单价均同比提升， 夫妻肺片、其他鲜货销量增长领先。 2022 年，公司夫妻肺片、 整禽类、 香辣休闲、 其他鲜货销量分别同比+11.49%、 +6.24%、-10.91%、 +15.05%，单价分别同比+5.18%、 +2.56%、 +15.40%、 +6.85%。
3） 经销门店净开 534 家。 2022 年，公司经销、直营、其他收入分别为 31.35、0.45、 3.87 亿元，同比+12.59%、 +28.03%、 +16.97%，从外延和内生看， 22年，经销、直营店数分别为 5,666、 29 家，同比+10.41%、 +3.57%，推算经销店单店出货、直营店店效分别为 55.33、 154.53 万元，同比+1.98%、 +23.62%。
提价见效， 23Q1 毛利率、净利率已现改善
1）23Q1 毛利率同、环比均改善。2022 年，公司毛利率为 15.98%，同比-5.64pct，主要受原材料涨价影响， 23Q1 毛利率为 18.69%，同比+2.32pct，环比+7.57pct。
2） 22 年销售费用投入有所增加。 2022 年，公司净利率为 5.98%，同比-4.36pct，主要受毛利率下滑影响， 23Q1 净利率为 5.82%，同比+1.68pct，环比+6.65pct。从费用率来看， 2022 年， 公司销售、管理、 研发、 财务费用率分别为 3.80%、4.62%、 0.23%、 -0.05%，同比+0.64、 -0.88、 -0.01、 -0.06pct，销售费用率提升主要由于市场开拓、品牌推广投入增加（广告宣传费增加 1964 万元、人力支出增加 1074 万元）， 23Q1 四费率分别为 4.54%、 6.46%、 0.29%、 -0.05%。
团队凝聚力卓越，全国化扩张加速
1） 消费场景复苏背景下，单店店效有望提升， 全国化开店有望加速。 截至 2022年末，公司控制门店达 5,695 家， 随着消费场景复苏， 门店单店店效有望提升，同时经销商开店意愿有望加强， 截至 23Q1，公司共有 97 位经销商，老经销商数量稳定的同时， 23Q1 新增 8 名新经销商， 我们预计开店有望往每年 15%-20%方向增长，全国化扩张加速。
2）核心团队稳定，放手使用前员工经销商，凝聚力强。 创始人家族为卤味世家，对于出色的前员工，公司作为区域核心经销商放手使用，为公司快速扩张立下汗马功劳。
投资建议
公司是佐餐卤制品龙一，成功打造“夫妻肺片”明星大单品，凝聚力卓越，放手使用前员工加盟商，全国化开店加速。 我们预计公司 2023/2024/2025 年归母净利分别为 3.96/5.06/6.18 亿元，增速 78.45%/27.89%/22.03%，对应 4 月21 日 PE 29/23/19 倍（市值 115 亿元），维持“增持”评级。
风险提示
食品安全风险、原材料价格上涨风险、消费场景波动风险。

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级4家，增持评级2家。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，紫燕食品（603057）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标4星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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