一、保险行业基本面分析

基本面分析是估值定价的基础。在基本面分析部分，我们首先介绍非银金融行业的业务类型，然后通过对 资产负债表、利润表和现金流量表的分析，拆解保险企业的业态结构，最后在净资产回报率部分分析保险行业 ROE 波动的因素。

1.1、业务概览

(资料图片仅供参考)

非银金融行业共 73 家上市公司，主要分为以下三个子板块：1）证券公司：通常具有国资背景，开展经纪 业务、投行业务、资管业务等资本市场中介业务。目前我国证券上市公司有 53 家，在非银金融行业中占比最高。 2）保险公司：同样通常具有公司背景，为投保人身体状态、财产安全等进行保障。我国 A 股上市险企仅有 6 家，但几乎均为国内龙头，实力强劲。3）多元金融：包括信托、租赁、不良资管和金融科技等新兴金融板块。 三个子行业的业务都与市场行情具有一定程度相关性。由于行业指数成分在不断变化，为统一口径，我们以上 4 家保险公司作为样本。

截至2023年 4月 28日，非银金融各子行业市值（占比）：证券 11821.9 亿元（32.8%）、保险22165.5 亿元（61.6%）、 多元金融 2007.4 亿元（5.6%）。2022 年 12 月，非银金融各子行业净利润（占比）：证券 722.2 亿元（27.3%）、 保险 1760.1 亿元（66.5%）、多元金融 166.3 亿元（6.3%）。 2022 年 12 月，非银金融各子行业总资产（占比）： 证券 57774.4 亿元（20.9%）、保险 198205.0 亿元（71.8%）、多元金融 20170.5 亿元（7.3%）。保险公司在净利润 与总资产上均大幅超过证券公司，且样本保险公司仅有 4 家，数量远少于证券公司，在平均表现上更加优异。

从样本非银企业市值前 20 来看，证券公司数量更多，保险公司质量更优。券商作为数量占比最大的板块， 在前 20 中占有 13 家，由其中基本面最优的中信证券领衔。样本中上市保险公司仅有 4 家，皆位列市值前 20， 且中国平安和中国人寿占据第 1 与第 2。此外，在资产、归母净利润、ROE 方面，险企表现同样十分亮眼。多 元金融仅有 3 家。本文主要研究保险行业。

1.2、保险行业财务报表分析

资产负债表反映了企业的资金来源和资金运用。将样本保险公司为研究对象，将其在 2012 到 2022 年年报 的资产负债表合并。资产方面，占比前二的科目为发放贷款及垫资（20.07%）、可供出售金融资产（12.97%）； 负债方面，占比最大为保险合同准备金（44.04%），其次为吸收存款（17.31%）；所有者权益中占比最大的为未分配利润（4.93%）。2022 年全部样本保险公司合并总资产为 191021.38 亿元，同比增长 5.50%，增速有所放缓。资产中的重要 科目皆为服务自身承保业务和投资业务开展所需。就占比来看，负债占比（89.51%）远高于所有者权益（10.49%）， 但在增速上所有者权益略胜一筹（负债：CAGR+12.3%；所有者权益：CAGR+12.6%）。

偿付能力充足率=实际资本/最低资产。2022 年新华保险、中国平安、中国人寿、中国太保寿险偿付能力充 足率分别为 238%、220%、207%、218%，均较上一年度有所下降；2022 年平安财险、太保财险偿付能力充足率 分别为 220%、202%，较上一年度有所上升。各公司偿付能力充足率指标距离 100%红线具有巨大的缓冲区，在短期内出现偿付带来财务危机的概率较低。利润表反映保险公司的收入和成本构成及利润率。将样本保险公司 2012 到 2022 年的利润表合并。营业收 入方面，已赚保费（72.13%）和投资收益（15.04%）占据前二；营业支出方面，前三分别为提取保险责任准备 金（39.03%）、赔付支出（23.46%）、业务即管理费用（10.41%），皆与保险主业有关；2022 年整体净利润率为 6.75%，同比有所下降。

2022年样本保险公司合并实现营业收入26063.14亿元，同比下降 3.54%，整体趋稳；实现归母净利润1502.87亿元，同比下降22.66%，主要受代理人规模萎缩和疫情反复影响。营业收入结构方面，已赚保费在数值上始终 呈绝对优势，遥遥领先第二位的投资收益。但在增速角度，投资收益 2012-2021CAGR 为 9.2%，高于已赚保费（CAGR+9.8%）。营业利润率与销售净利率主要受投资收益率和赔付与费用情况影响，营业利润率在2019年达到高点 10.66%， 此后两者均出现回落，2022 年营业利润率与销售净利率分别为6.23%、6.75%。

样本公司中中国人寿和新华保险为纯寿险标的，将两者财务报表合并进行分析。2022年合并 TTM 业务及管 理费用与佣金及手续费分别为 371.85 亿元、542.16 亿元，分别较较上期-33.41%/-32.51%，险企进一步降低费用 类支出以增厚利润。计算寿险营运效率指标，寿险营运指标 I =新业务价值/(业务及管理费用+佣金及手续费）， 2022年为42.04%，同比增加 4.77pct；寿险营运指标II =新单保费/(业务及管理费用+佣金及手续费），2022年为240.48%，同比增加77.28pct，险企通过提升单位产能以对冲代理人规模下降对新业务影响。

样本公司中仅有中国平安和中国太保拥有财产险业务。随着我国财产险市场的持续扩大，已赚保费与赔付 支出均呈现稳定的正增长。而在车险综改“降保费、增保额”后，财险公司更为注重成本管控以提高公司经营 水平，费用支出在 2021 呈下降态势。平均综合成本率近年来始终低于 100%，即能够实现承保盈利，其中综合 赔付率自 2018 年以来小幅上升，综合费用率优化维持综合成本率水平。投资的本质是从“现金”到“更多的现金” ，对于股东、银行以及职工利益相关方来说，最终只有获得现 金回报才是真实的回报。现金流量分析在财务分析中居于核心地位，不管是资产、债务、股东权益、收入还是 费用，最终都要通过现金的流入和流出来体现。

合并 2012 年至 2022 年样本证券公司现金流量表，得到各科目相对营业收入的比例。经营活动现金流方面， 流入占比为收到原保险合同保费取得的现金（74.38%），流出最大为支付原保险合同赔付款项的现金（25.59%）； 投资活动现金流方面，流入最大部分为收回投资收到的现金（133.24%），流出最大部分为投资支付的现金 （153.64%）；筹资活动现金流方面，流入最大为发现债券收到的现金（29.67%），流出最大为偿还债务支付的现 金（46.72%）。经营活动现金流流入与流出值近年来整体平稳。投资活动现金流流出值至 2019 年来呈上升趋势，体现保险行业不断进行对外投资。2022 年筹资活动现金流流入与流出绝对值大幅下滑。

一家企业的最终盈利能力反映在净资产回报率中，我们将全部样本保险公司的财务报表进行合并。2022 年 样本保险公司的合并 ROE 为 10.52%（yoy-2.81pct），其中权益乘数为 11.42（yoy+0.29），总资产周转率为 13.64% （yoy-1.28pct），销售净利率为 6.75%（yoy-1.27pct），ROE 下降主要由销售净利率导致。ROE 与销售净利率、总 资产周转率、权益乘数相关系数分别为 0.928、0.449、-0.420，主要受销售净利率影响。将样本中的纯寿险标的 与财产险子公司分别合并，保险行业ROE与纯寿险ROE相关系数为0.777，与财产险子公司ROE相关系数为0.703， 财产险子公司 ROE 与纯寿险 ROE 相关系数为 0.514，寿险业务对整体 ROE 的影响更大。

我们将全部样本纯寿险保险公司（即中国人寿、新华保险）的财务报表进行合并，计算纯寿险标的净资产回报率。2022 年纯寿险标的合并 ROE 为 7.91%（yoy-3.41pct），其中权益乘数为 11.87（yoy+1.76），总资产周转 率为 15.98%（yoy-1.97pct），销售净利率为 4.17%（yoy-2.07pct），ROE 下降主要由销售净利率导致。ROE 与销售 净利率、总资产周转率、权益乘数相关系数分别为 0.983、0.001、-0.328，主要受销售净利率影响。

寿险公司盈利能力需关注内含价值回报率 ROEV，发现 A 股涨跌幅与 ROEV、ROE、销售净利率相关系数分 别为 0.813、0.732、0.754，投资业务对于推动纯寿险公司的盈利能力具有至关重要的作用。我们将全部样本中财产险子公司（即平安财险、太保财险）的财务报表进行合并，计算财产险子公司的净 资产回报率。2022 年财产险子公司的合并 ROE 为 11.52%（yoy+1.25pct），其中权益乘数为 4.37（yoy+0.23），总 资产周转率为 59.52%（yoy-1.55pct），销售净利率为 4.43%（yoy+0.37pct），销售净利率与权益乘数上升带动 ROE增长。ROE 与销售净利率、总资产周转率、权益乘数相关系数分别为 0.987、0.867、0.851，呈现高度协同。

财产险公司综合成本率中综合费用率主要由内部费用管理决定，综合赔付率则与整体赔付情况有关。财产 险子公司 ROE、综合赔付率、销售净利率与财产险赔付占财产险保费比例相关系数分别为-0.436、0.805、-0.319。

二、保险行业架构

保险公司业务根据被保标的主要可以分为人身险、财产险和再保险，而上市保险公司主要涉及两类，即人 身险和财产险。保险公司利润来源包括利差、死差和费差，尽管通常死差是人身险概念，但在财产险当中也有 类似概念，即预期赔付与实际赔付之差。原保费收入方面，2022 年人身险原保费收入为34244.80亿元远高于同期财产险原保费收入 12712.38 亿元。

2.1、保险业务

人身险公司依托医疗机构、健康管理公司、养老机构、保险部科技公司等提供服务与技术的支持，通过保 险营销人员、银行等渠道对接客户，赚取保费。人身险业务主要包括寿险、健康险和意外险，以被保人的生命 或疾病为保险标的，2022 年寿险、健康险、意外险占比分别为 71.60%、25.27%、3.13%。由于我国基本医疗保 险难以满足个人医疗支出需要以及人均可支配收入逐年增长，健康险在过去十余年间增长迅猛。

人身险业务以长期业务为主，因此直接使用净资产衡量人身险公司价值就会忽略现有保单未来创造现金流 的能力，所以通常使用内含价值（EV），将有效保单持续盈利能力纳入考量，即内含价值=有效业务价值+调整后 净资产价值。而内含价值增加量主要由新业务价值（NBV）贡献，即新业务预期产生的税后利润折现。目前中 国人寿与中国平安的内含价值与新业务价值远超行业其他保险公司，但在 2017 年后随着新单保费与 NBVM 同时承压，两家头部险企的回落程度也高于其余险企。

新业务价值可以进行量价拆分为 NBV=新单保费×新业务价值率。新单保费主要受代理人规模与人均产能影 响，新业务价值率主要受产品结构、渠道结构等影响。其中渠道结构可分为个险渠道、银保渠道和团险渠道等， 通常个险渠道新业务价值率和贡献的新单保费更高，因此近年来代理人规模萎缩对人身险企业新业务价值带来 较大影响，各险企均出现不同程度的萎缩。新单保费方面，各险企新单保费在 2017 年后都出现了不同程度的下降趋势。代理人规模萎缩为新单保费下 降的直接原因，其成因主要有：1）我国劳动力人口存量下降；2）新型业态（网约车司机、外卖员等）抢夺潜 在代理人来源；3）疫情加速险企高质量转型。尽管险企也推出相应策略力图提升人均产能，但暂时无法对冲人 员规模下降的冲击，使得新单保费在近年来表现低迷。

新业务价值率方面，自 2018 年起各险企先后出现下滑，目前中国人寿与中国平安保持着头部险企中前二的 NBVM 水平。通常持续时间更长的保单具有更高的 NBVM。渠道结构方面，保险销售渠道主要有个险渠道、银保渠道、团险渠道等，其中个险渠道占比长期最高，近年来随着代理人规模萎缩，个人渠道占比出现一定的收 缩。

从合并代理人规模可以看出，2017 年代理人规模增速放缓并在 2019 年出现小幅回落，而在 2020H2 开始出 现大幅下滑，2022 年合并代理人规模仅有 158.90 万人。由于销售渠道中，代理人渠道新业务价值率通常最高， 因此随着代理人规模上升，代理人渠道新单保费占比上升，使得新业务价值率在 2019 年达到最高点 39.49%， 此后由于代理人规模下滑而降低。人均新单保费方面，在代理人规模不可避免的萎缩后，寿险公司更为注重人 均产能提升，力争提质保量，人均新单保费在近期开始大幅增长。

因此在对新业务价值进行估计时，需同时考量代理人规模、人均产能、新业务价值率三方面因素，但由于 三项数据通常只在业绩报告中披露，难以进行直接跟踪。此外，四家样本寿险公司中，中国太保于 22 年 Q3 开 始披露 NBV，中国人寿仅在季报中披露 NBV 同比，新华人寿在季报中不披露 NBV，中国平安是唯一进行较长时 间季度 NBV 披露的险企，且其新业务价值市占率长期稳定在 35-45%，在此使用中国平安新业务价值对整体新业 务价值进行拟合。在此以 T-2 期中国平安新业务价值 Ｘ，对 NBV 进行拟合。预计 2022 年样本险企合并新业务价值为 855.24亿元（实际为 764.52 亿元），预计 2023Q2 新业务价值 TTM 为 831.01 亿元。 寿险保单持续时间较长，新增保单所带来的收入并不会及时的体现在利润上，甚至因早期较高的费用而降 低当期利润。通过分析发现，净利润与领先 4 期（即领先 2 年）的 NBV 相关系数高达 0.939。

财产险业务包括有车险、企财险、家财险、农险、责任险等，但由于车险占比较高（2022 年：64.58%）， 通常简述为车险与非车险。财产险业务能否盈利的核心因素在于综合成本率，即承保利润=已赚保费×（1-综合 成本率）。而综合成本率=综合偿付率+综合费用率，其中综合赔付率=赔付成本/已赚保费，综合费用率=（手续 费及佣金支出+管理费用+营收税金及附加+分保费用-摊回分保费用）/已赚保费。综合成本率的管控是财险公司 的重中之重。合并平安财险与太保财险财务报表，计算得两者合并承保利润与综合成本率。2022 年综合成本率 99.52%， 环比有所上升，近年来仅在 2021 年 9 月 TTM 承保出现亏损。财险子公司承保利润与财产险保费与财产险赔付之差具有相近趋势，两者相关系数为 0.537。

随着我国保险深度不断提升，财产险与人身险保费近年来均财险增长态势，2022 年财产险原保费为 12712.38 亿元，人身险保费为 34244.80 亿元。预计 2022 年样本公司已赚保费为 19110.82 亿元（实际为 18800.25 亿元）。 但由于 2023 年 1 月 1 日起实施新保险合同准则和新金融工具准则，而预测值仍为调整前准则，实际值为调整后 准则，出现一定误差；但根据保险公司披露的回溯调整后 22Q1 值，保险公司在 23Q1 同样延续增长态势。

2.2、投资业务

投资收益即保险公司利用保险业务所吸收的资金进行投资，是保险公司税前利润的重要组成部分，甚至是 保险公司承保端承压时得以盈利的关键。与券商自营业务类似，险企投资收益可拆分为投资收益=投资资产规模 ×投资收益率。投资收益率方面，各险企净投资收益率主要保持在 4%-6%的水平上下浮动，随市场行情波动而变化。

保险公司投资业务收入=投资收益+公允价值变动。预计 2022Q1 样本公司投资收入为 1359.71 亿元（实际为 1091.78 亿元），2023 年 2 月至 4 月样本公司投资业务收入为 1113.09 亿元。将单季度投资业务进行 TTM 加总， 估计 TTM 投资业务收入与实际 TTM 投资业务收入相关系数为 0.855，预计 2022 年样本公司投资业务收入为 3933.17 亿元（实际为 3486.72 亿元），2023 年 Q1TTM 投资业务收入为 4574.60 亿元（实际为 4028.08 亿元）， 2023 年 4 月 TTM 投资收入为 4833.42 亿元。

2.3、核心指标预测分析

根据对保险业务收入和投资业务收入的拟合模型，在此估计营业收入 = （估计已赚保费 + 估计投资业务 收入）/T-2 期两项业务占比，得到估计营业收入与实际营业收入相关系数为 0.996，预计 2022 年样本公司营业收入为 26977.13 亿元（实际为 26063.14 亿元）。同样由于 2023 年 1 月 1 日起实施新保险合同准则和新金融工具 准则，使得 23Q1 核算口径变化，但根据险企财报中的调整后 22Q1，保险公司延续增长态势。 由于投资业务收入可视为保险公司税前利润的直接组成部分，在此对净利润进行拟合。预计 2022 年样本保 险公司净利润为 2032.16 亿元（实际为 1760.12 亿元）。估计值中 23Q1 险企利润回升，与实际情况相符。

由于其他保险公司新业务价值披露频率较低，而中国平安新业务价值率与合并新业务价值率相关系数为 0.924，因此可以使用中国平安新业务价值率作为行业新业务价值率的替代指标。对 ROE 进行拟合。预计 2022 年样本保险公司 ROE 为 9.13%（实际为 8.99%），预计 23Q1ROE 上涨，与实际情况相符。

三、保险行业择时

首先观察保险行业相对万得全 A 的历史超额收益。在 2015 年 6 月至 2023 年 1 月期间，保险指数略高于大盘，且在 2017 年-2019 年保险行业较为景气的时间区间内取得较为亮眼的超额收益。此后随着保险公司代理人 规模萎缩、新业务价值下降等利空出现，保险行业超额收益逐渐下降。2022 年 Q4 至今再现保险行情。通过相关性分析发现，保险行业净利润、ROE 与保险超额收益具有协同关系。保险超额收益与净利润相关 性在净利润滞后 6 期时最高达 0.796，当期为 0.544；与 ROE 相关性在当期最高，为 0.728。因此通过净利润和 ROE 能够一定程度上把握保险行业超额收益情况。

基于净利润构建保险行业多空择时策略，当Ｔ－3 期估计净利润大于Ｔ－4 期估计净利润，做多保险行业、 做空万得全 A，反之做空保险行业，做多万得全 A，每季度进行调仓；2015 年 6 月至 2023 年 4 月期间，累计多 空净值 3.93，年化收益达 19.07%。构建保险行业纯多头择时策略，当Ｔ－3 期估计净利润大于Ｔ－4 期估计净 利润，做多保险行业，反之做空保险行业，每季度进行调仓；2015 年 6 月至 2023 年 4 月期间，累计净值 2.19，年化收益为 10.53%。同期保险行业累计净值为 1.16，年化收益 1.94%，万得全 A 累计净值 0.897，年化收益-1.37%。

基于 ROE 构建保险行业多空择时策略，当Ｔ－3 期估计 ROE 大于Ｔ－4 期估计 ROE，做多保险行业、做空 万得全 A，反之做空保险行业，做多万得全 A；2014 年 1 月至 2023 年 4 月期间，累计多空净值 4.74，年化收益 达 18.32%。构建保险行业纯多头择时策略，当Ｔ－3 期估计 ROE 大于Ｔ－4 期估计 ROE，做多保险行业，反之 做空保险行业； 2014 年 1 月至 2023 年 4 月期间，累计净值 5.18，年化收益为 19.46%。同期保险行业累计净值 为 2.49，年化收益 10.35%，万得全 A 累计净值 2.18，年化收益 8.80%。

四、总结

非银金融行业与资本市场联系紧密，主要为证券和保险。非银金融子行业包括证券、保险和多元金融（信 托、租赁等）。根据样本公司，截至 2023 年 4 月 28 日，非银金融各子行业市值（占比）：证券 11821.9 亿元（32.8%）、 保险 22165.5 亿元（61.6%）、多元金融 2007.4 亿元（5.6%）。2022 年 12 月，非银金融各子行业净利润（占比）： 证券 722.2 亿元（27.3%）、保险 1760.1 亿元（66.5%）、多元金融 166.3 亿元（6.3%）。 2022 年 12 月，非银金融 各子行业总资产（占比）：证券 57774.4 亿元（20.9%）、保险 198205.0 亿元（71.8%）、多元金融 20170.5 亿元（7.3%）。 保险公司在净利润与总资产上均大幅超过证券公司，且样本保险公司仅有 4 家，数量远少于证券公司，在平均 表现上更加优异。

保险行业的财务报表，保险行业ROE与纯寿险ROE相关系数为0.777，与财产险子公司ROE相关系数为0.703， 财产险子公司 ROE 与纯寿险 ROE 相关系数为 0.514，寿险业务对整体 ROE 的影响更大。寿险公司 ROEV、ROE、 销售净利率与 A 股涨跌幅相关系数分别为 0.813、0.732、0.754，财产险子公司 ROE、综合赔付率、销售净利率 与财产险赔付占财产险保费比例相关系数分别为-0.436、0.805、-0.319。资产方面，占比前二的科目为发放贷款 及垫资（20.07%）、可供出售金融资产（12.97%）；负债方面，占比最大为保险合同准备金（44.04%），其次为吸 收存款（17.31%）。

营业收入方面，已赚保费（72.13%）和投资收益（15.04%）占据前二。经营活动现金流方面， 流入占比为收到原保险合同保费取得的现金（74.38%），流出最大为支付原保险合同赔付款项的现金（25.59%）； 投资活动现金流方面，流入最大部分为收回投资收到的现金（133.24%），流出最大部分为投资支付的现金 （153.64%）；筹资活动现金流方面，流入最大为发现债券收到的现金（29.67%），流出最大为偿还债务支付的现 金（46.72%）。

保险行业架构，保险公司利润来源包括利差、死差（预期赔付与实际赔付之差）和费差，而在原保费收入 方面，人身险保费收入远高于财产险。保险业务方面，人身险业务价值需使用内含价值和新业务价值进行度量， 使用中国平安新业务价值对整体新业务价值进行拟合，拟合 为 0.888，且净利润与领先 4 期（即领先 2 年） 的 NBV 相关系数高达 0.939；财产险业务盈利主要关注综合成本率，财险子公司承保利润与财产险保费与财产 险赔付之差具有相近趋势，两者相关系数为 0.537；使用人身险、财产险原保费收入对已赚保费拟合，调整 为 0.984。投资业务方面，对单季度投资业务收入调整 为 0.606，估计 TTM 投资业务收入与实际 TTM 投资业务收 入相关系数为 0.855。核心指标预测方面，估计营业收入与实际营业收入相关系数为 0.996，对净利润调整拟合 为 0.904，对 ROE 拟合 为 0.702，调整拟合 为 0.675。

保险行业择时，净利润与 ROE 均对保险行业 ROE 具有协同作用。利用估计净利润构建保险行业多空择时策 略，当Ｔ－3 期估计净利润大于Ｔ－4 期估计净利润，做多保险行业、做空万得全 A，反之做空保险行业，做多 万得全 A，每季度进行调仓；2015 年 6 月至 2023 年 4 月期间，累计多空净值 3.93，年化收益达 19.07%。基于 ROE 构建保险行业多空择时策略，当Ｔ－3 期估计 ROE 大于[Ｔ－4, Ｔ－6] 平均估计 ROE，做多保险行业、做空 万得全 A，反之做空保险行业，做多万得全 A；2014 年 1 月至 2023 年 4 月期间，累计多空净值 4.74，年化收益 达 18.32%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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